王晋斌：美联储进入担忧通胀阶段

作者王晋斌，中国人民大学经济学院党委常务副书记、国家发展与战略研究院研究员、中国宏观经济论坛（CMF）主要成员。

本文字数：2167字

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美联储从渴求通胀、拥抱通胀、忐忑通胀很快走到了目前的担忧通胀阶段。美联储尚未进入害怕通胀的阶段，货币政策出现超市场预期的边际收紧政策的概率不大。整个9月份美国金融市场表现也大体印证了这一判断。

今年9月2日我们在CMF发表了《渴求通胀、拥抱通胀到忐忑通胀》，阐述了三阶段的标志。从目前的情况来看，应该说美联储进入了担忧通胀的阶段，尚未进入害怕通胀的阶段，美联储货币政策不太会出现超出市场预期的货币政策。

担忧通胀主要体现在以下几点。

首先，美国的通胀比预计的快很多。货币政策从就业优先转向强调就业与通胀之间的平衡，货币政策目标损失函数发生了一定的变化，防通胀的权重在变大。9月份美国经济中失业率进一步下降至4.8%，考虑到就业是一个滞后指标，4.8%的失业率离今年9月22日美联储经济预测计划中4.5%失业率相差不大了。今年3月份美国核心CPI超过2%，到9月份已经连续7个月超调。9月份美国经济中CPI同比增长5.4%，PCE同比增长4.3%，核心PCE同比增长4%。图1显示出美国经济中通胀上升的速度很快，从2021年2月份到6月份基本是陡峭上涨的。由于去年的基数比较低，还未形成高通胀基数上的通胀压力。

图1、美国经济中的CPI（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Consumer Price Index for All Urban Consumers: All Items in U.S. City Average, Percent Change from Year Ago, Monthly, Seasonally Adjusted.

其次，美国经济中的通胀将比原来预期的要持久。美联储一再强调通胀是暂时的，供应瓶颈是导致通胀的主要原因。由于美国经济中PPI向CPI的传导比较顺畅，PPI高CPI也高，说明美国经济中的需求比较旺盛，决定了通胀比预计的要持久。

对比PPI与CPI的走势可以看出，美国经济中物价水平的变化中PPI与CPI的趋势是一致的。PPI主要是大宗商品价格指数也出现了陡峭式的上涨（图2）。当然，去年的基数相对较低，也相对提高了同比涨幅。

图2、美国经济中大宗商品价格同比涨幅（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis, Producer Price Index by Commodity: All Commodities, Percent Change from Year Ago, Monthly, Not Seasonally Adjusted.

从消费者收入和支出来看，美国经济中的消费目前还是比较强劲的。依据BEA提供的数据，以当前美元价格计算，8月份美国经济中居民可支配环比增长0.1%，个人消费支出（PCE）环比增长0.8%。9月份美国私人储蓄率9.4%，高于疫情前大约1.5个百分点。

从GDP构成来看，依据BEA的数据，2季度美国实际GDP年率增长6.7%，其中，个人消费支出增长年率12%，私人投资增长年率-3.9%，主要是由于私人库存下降11.7%（年率）所致。这与供应瓶颈直接相关，在经济修复和产出缺口收敛的过程中私人库存出现了大幅度的下降。在2季度GDP增速6.7%中，消费7.92%，投资-0.65%，净出口-0.18%，政府支出-0.36%。从存货重估和资本消费调整后的公司税后利润来看，今年2季度同比年率增长高达43.4%，2季度环比年率也高达10.5%，比1季度提高了6个百分点。2季度雇员工资和薪金年率收入首次突破10万亿美元，达到10.08万亿美元，环比增长2.02%，同比增长12.25%。因此，居民收入和消费支撑了美国经济的修复，导致了美国经济产出缺口的快速收敛。

9月份之后，美国退出疫情财政转移支付的刺激政策，但由于失业率降至4.8%的水平，储蓄率也相对较高，美国经济中的消费具有较好的支撑，通胀持续的时间会比原来预期的要久些。

再次，通胀失控的可能性不会太大，或者说美国经济中出现滞涨的概率不会太大。从长期通胀预期来看，目前处于比较高的位置，尚未脱轨。依据美联储圣路易斯分行提供的数据，10月15日10年期美国保本国债预期的长期通胀率为2.56%，基本达到了2013年1月的高点2.59%，离次贷危机之前2005-2006年的高点大约2.70%差距也不大。10月15日5年期美国保本国债预期的长期通胀率为2.71%，基本达到了2008年3月的高点2.72%，离次贷危机之前2005-2006年的高点大约2.90%差距也不算大。从美联储纽约分行的通胀预期调查来看，1年期的通胀率5.3%（中值），3年期的4.2%（中值），中短期居民预期的通胀率会维持在相对高的水平。1年期的通胀预期中值5.3%基本接近9月份CPI同比5.4%的增幅。

按照IMF（WEO）10月份的预测，2021年美国经济增长率6.0%，2022年经济增长率为5.2%，这对美国经济来说这是一个很高的增速。依据美联储9月22日的经济预测，2021年美国GDP增速5.9%，2022年3.8%（中值，区间为3.1%-4.9%），2023年预测中值2.5%。因此，从GDP的预测数据来看，似乎不存在滞，更多是相对高通胀下的相对高增长。

最后，金融市场的波动基本反映预期。从金融市场的反应来看，9月份至今美国三大股指依然处于高位运行，在流动性充裕的条件下，企业盈利的改善支持了股价的高位运行，但整体P/E的估值相对于2015-2019来说，要高出15%-20%，但相对于当前的市场利率水平来说，很难说有明显的泡沫。从10年期美国国债收益率来看，9月份以来有一个明显的上涨。从9月初的1.3%上涨至10月8日的1.61%，上涨了大约30个BP。10月15日收益率为1.59%，相比今年3月份的高点1.74%尚有差距（图3）。美债收益率上涨呈现出节制性上涨的特征，主要原因还是供给冲击导致的实际利率重心下行和长期通胀预期没有脱轨。

图3、10年期美国国债收益率（%）

数据来源：Federal Reserve Bank of St. Louis , Market Yield on U.S. Treasury Securities at 10-Year Constant Maturity, Percent, Daily, Not Seasonally Adjusted.

至此，做一个简单的总结。由于疫情依然存在不确定性，供应链瓶颈以及能源价格高涨等因素，导致物价水平会处于相对高位，且通胀持续的时间会比原来预期的要久些。由于通胀预期尚未脱轨，美联储处于担忧通胀的阶段，至少目前来看，美联储还是会继续坚持流动性与政策性利率分离管理的原则，出现超市场预期的边际紧缩货币政策的概率不大。

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